风格敞口：收益中的相似性
示例在 2026年7月9日 以 60% SPY + 40% AGG 开始，直到 2026年10月9日 都保持数量不变。它采用真实价格历史，说明基于收益的计算。示例组合，非推荐。ETF（交易所交易基金）是在交易所上市的基金。下列 ETF 代表广泛市场风格，其价格历史为比较不同持仓组成的组合提供共同语言。
工具回答什么
风格敞口询问：过去三个月里，哪一种广泛市场风格组合的变化与您的组合最像。答案是统计上的相似，不是实际拥有资产的清单。不同持仓可能响应相似市场力量而一起变化。拟合组合呈现共同变化，未解释部分则记录这些广泛风格在这个特定窗口没有捕捉到的变化。
为什么采用收益式风格分析
Sharpe 的收益式风格分析比较收益序列，而不是对每只股票的特征评分。逐股因子模型需要底层公司的信息。基金、理财产品和部分亚洲市场不一定有形式可比的信息，收益提供了共同的可观察序列。计算寻找非负权重，使组合收益与风格组合收益的差值平方和最小，同时要求权重合计为 100%。
十三种风格
基底包含 13 种风格，下方列出名称与 ETF 代码。成长、价值和小盘区分美国股票市场的部分，其他行涵盖美国以外市场和其他资产类别。质量、低波动和动量未纳入，因为它们与美国大盘的相关性超过 0.9。过于相似的序列难以分清各自权重。TLT 代表的长期国债与综合债券分开，因为利率敞口不同。BIL 代表美元现金与短期票据。REIT 是房地产投资信托，即拥有收益型物业、在交易所上市的公司。
- 美国大盘成长 (IWF)
- 美国大盘价值 (IWD)
- 美国小盘 (IWM)
- 美国以外发达市场 (EFA)
- 新兴市场 (EEM)
- 港股 (2800.HK)
- A 股（沪深 300） (510300.SS)
- 美国综合债券 (AGG)
- 美国长期国债 (TLT)
- 黄金 (GLD)
- 大宗商品 (DBC)
- 美国房地产（REITs） (VNQ)
- 现金与短期票据（美元） (BIL)
如何阅读风格横条
表格将示例与相同日期下单独拟合的 SPY 并列。每根有色横条从左侧开始，长度为其权重占单元格宽度的比例。它不同于压力测试贡献图：没有零中线，也不按最长横条缩放。数字和条长表达的是同一权重。
| 风格 | 60% SPY + 40% AGG | SPY |
|---|---|---|
| 美国大盘成长 (IWF) | 29.14% | 48.21% |
| 美国大盘价值 (IWD) | 29.71% | 48.68% |
| 港股 (2800.HK) | 0.10% | 0.06% |
| 美国综合债券 (AGG) | 35.31% | 0.00% |
| 美国长期国债 (TLT) | 1.04% | 0.00% |
| 美国房地产（REITs） (VNQ) | 0.23% | 0.00% |
| 现金与短期票据（美元） (BIL) | 4.48% | 3.05% |
| 变动解释比例（R²） | 0.99 | 0.99 |
| 未解释波动率（年化） | 0.29% | 0.51% |
- 权重不小于零，合计为 100%。它们描述在指定约束下的等效组合。
- 美国大盘成长加美国大盘价值为 58.85%，美国综合债券加美国长期国债为 36.35%，接近示例已知的起始股债组成。
- BIL 分得 4.48%，但示例没有短期国债。这是等效敞口，不是从组合中发现的一项持仓。
- 港股和房地产中零点几个百分点的权重是统计噪声，出现这些权重不证明有对应的实际持仓。
- 任一列的拟合权重在保留六位小数后大于零，就列出该行。因此 SPY 在债券行显示 0.00%。本指南按照基底顺序排列。
比较两条累计曲线
窗口内示例收益为 1.24%，风格组合为 1.12%。示例线使用不变数量；拟合曲线从估计权重开始，跟随各基底 ETF 的累计价格变化，同样不再平衡。求解器拟合的是重叠收益，不要求每个累计点或最终点完全一致。因此，累计曲线间的小距离与较高统计拟合程度可以同时存在。
- 60% SPY + 40% AGG
- 风格组合
R² 与未解释波动率
R²（决定系数）衡量拟合风格解释了多少收益变动，为一减去残差方差与示例收益方差的比值。残差就是拟合后留下的差异。R² 向下保留两位小数显示：示例为 0.99，SPY 为 0.99。未解释波动率是残差的标准差，按三日跨度年化，分别为 0.29% 和 0.51%。低于 0.60 时显示琥珀色提示；这里没有低拟合示例。
三个月与重叠三日收益
固定三个月窗口描述近期表现，不随回放跨度改变。市场收盘时间不同，同一天的亚洲和美国价格可能反映不同信息。重叠 3 日区间缓和这种错位。本例从 66 个价格水平得到 63 个收益样本。相邻区间共享日期，并非独立观察。少于 42 个样本时，卡片显示数据不足，不呈现拟合组合。
约束与不确定性
求解器直接求解非负权重且合计 100% 的约束问题，不允许负权重抵消另一种风格，也不提供标准误。权重取决于窗口和基底选择，因此精确百分比只是这些样本的数值解，不表示对敞口的认识具有同等精度。
代理怎样影响拟合
以代理代表的持仓已经在跟随指数 ETF，而该 ETF 自身可能接近一种基底风格，机械地使拟合更接近。只要代理比例为正，卡片就显示提示。因此较高拟合可能部分来自回放构造方法，而非原始持仓的独立信息。即使两条累计曲线看起来几乎一样，代理披露仍与解释结果有关。
分析边界
计算不使用问卷，不提供滚动漂移视图或逐持仓拆分。结果描述整个组合在一个近期历史窗口内的表现，不评价风格、不判断组成是否符合个人情况，也不预测这些敞口在另一个窗口如何变化。
参考文献
Sharpe，W. F.，Asset Allocation：Management Style and Performance Measurement，Journal of Portfolio Management 18（2），1992。
Fama & French，Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds，Journal of Financial Economics 33（1），1993。
Carhart，M.，On Persistence in Mutual Fund Performance，Journal of Finance 52（1），1997。